蘋果的暴跌

蘋果一直是自己的主要倉位，除了正股之外，還持有行使價$180的long call和行使價150的short puts。10月中市場開始出現大波動，考慮到Call options能夠繼續享有股價上升的好處，因此在$207左右沽出一部分正股。后來業績公布后，因為guidance低于市場預期，股價立馬暴跌，連$180的long calls也變成廢紙。一輪波動后，股價開始穩定在170-180之間，自己對蘋果的看法沒變而且想補回之前沽出的正股，因此沽出同等數量的put spread，行使價分別是$170和$155。自己的想法很簡單，即使真的以$170接貨，自己也賺了$47，加上有$155put的保護，風險可控。

前天蘋果突然出盈警，由于大陸宏觀經濟和貿易戰的影響，下調本季度的收入70億，導致股價一下子暴跌10%到$143。這樣一跌，等于我的call spread的虧損是$13左右（扣掉收到的期權金）。另外，$150的short put也變成in-the-money,每個option虧$7。問題是情況會繼續惡化嗎？

我自己的想法依然不變，主要理由如下：

1） 蘋果的核心和未來成長動力是持續擴張的用戶基數，即使新手機的價格過高而銷量不濟，但是目前看不到現有的用戶轉換其他手機品牌。恰恰是蘋果手機的質量太好，即使是前幾代的蘋果手機仍然能夠良好運作，延遲了用戶更新手機的時間。Cook也講了，用戶基數還在持續增長，并且推動服務收入的上升。

2） 出問題的市場是大陸，因素很多，不純粹是蘋果的問題。從蘋果在其他主要市場和其他產品（手表和mac）繼續保持良好增長，可以看出端倪。

3） 在一輪大跌后，現在的風險是高了還是低了呢？目前蘋果的市值是6750億左右，扣掉賬上的凈現金1300億，企業價值等于5450億。蘋果上財年的凈利潤是600億，自由現金流是650億。中國占總業務的20%，假設沒了中國市場的一半，那么利潤還有500-550億吧，等于10-11倍PE。只要能留住客戶，繼續通過股份回購和股息回饋股東，每年9-10%的回報是很穩妥的。

目前的估值說明市場先生不對蘋果抱有希望，這樣反而對未來有利，只有實際情況比市場的悲觀估計好，股價的提升反而更大。 股價或許會繼續尋底，但是在目前的價位上，我不覺得長期投資者需要太過憂慮。

投資組合的Update

持續了9年多的美股牛市，最近看似要（已？）結束了，其中FAANG最近都大跌，特別是Facebook。

本人的組合裡面，阿里巴巴和蘋果也從高位大幅調整下來，導致本年累積的回報出現負數，幸運的是幅度不大，在5%內。阿里巴巴主要受中美之間的緊張關係和國內經濟出現不穩影響，導致民眾的消費力下降，影響電商收入的增長幅度。其次，人民幣的匯率今年從6.3左右大幅貶值到現在6.9，幅度超過10%，這也間接影響到阿里巴巴的美金股價。考慮到時局越來越複雜，本人會按情況減持。

至於蘋果，其實9月季度的業績非常好，2018財年的EPS更達到US$12，但是管理層提供的12月季度guidance略為低於市場的預期，以及往後會取消公布硬件的銷售量，令投資者感到不滿。另外，公布業績後，蘋果的供應商不斷發出蘋果調減訂單量的消息，導致市場對蘋果的前景感到悲觀，觸發大量沽盤，股價從高位US$230以上，降到目前的$176。之前提過本人很大一部分蘋果的倉位來自行使價$180的call，到期日是11月底，現在來看挺大機會不會行使。對於市場的反應，我覺得市場先生是過於悲觀了。我是這樣評估的：
- 蘋果持有淨現金1200億美金，CFO講過目標是把淨現金降到零，因此蘋果會繼續回購股票。以目前$176來算，等於可以回購6.8億股，目前蘋果的發行股數大概是47億股，發行股數最多能降到40億左右。
-蘋果今年的利潤接近600億美金，考慮上述回購的影響，EPS會提升到$15；如果利潤能增長10%的話，能EPS就是$16.5。
-新iphone的銷量可能不佳，但是用家不購買最新的model，會不會買上一代的呢？答案的重點是用戶到底滿不滿意蘋果的產品，以及市場有沒有更好的產品吸引用家。我自己的判斷是大部分用戶很滿意蘋果的產品，而市場也沒有革命性的產品可以替代iPhone，加上蘋果的生態系統和周邊設備的保護，用戶轉用其他手機品牌的機會很低。
- 我對停止公布硬件銷售量的解讀，一方面是未來銷售量不大可能有大的增長，另一方面是蘋果管理層認為投資者把蘋果按硬件公司來估值，導致出現很大的折讓。以後會公布服務收入和對應的利潤，讓大家更加看重服務收入的快速增長和潛力。
基於上面的簡單分析，我會在11月底期權到期後，逐步補回正股，蘋果仍然會是組合裡面的第一大股。

除此之外，最近還陸續清空了幾隻非核心股票，包括CSCO，CVS，大部分的Gilead Science。持有Cisco 1年左右，獲利50%，但是不是太看得懂它的業務，因此出售。減持之後，多了現金，目前盯上了暴跌的Facebook，sell了一批put options出去，等著後面接貨。港股方面，自己也陸續把復星、大酒店、和獲利1倍的中國燃氣出售，換成股價相對便宜而股息相對豐厚的長建和長和。

財富自由

最近在得到app里面訂閱了李笑來的通完財富自由之路的課程，剛聽完語音版本一遍，獲益良多！

一直以來，自己對財富自由的理解就是逐步建立被動收入，直到這些收入足夠滿足自己的生活所需，讓后就自由了。自己的圈子里面，很多人都有提早退休需要的財力，而且他們也不那么熱愛自己的工作。但有時候討論退休的時候，他們都非常抗拒：自己還年輕，總不可能天天旅游呀，提早退休會悶死的！自己有時候也會思考，到達這一步后，接著要做什么呢？難道人生就只是為了豐衣足食？自己總覺得這個廣為接受的定義或者目標不對，至少是不完整的。而在聽完課程后，終于讓我找到答案了！

今天，我想把幾個自己認為最重要的概念記下來：

1． 人生必須取舍：人必須思考什么是重要的，什么是更重要的，什么是最重要的。自己現在擁有什么，而為了得到最重要的，自己愿意放棄什么。想清楚后，自然能找到人生的目標，并且愿意為此而奮斗！

2． 財富自由：其實是指一種現狀，自己不需要再為了金錢而出售自己的時間，因為時間是寶貴的。寶貴的原因是，我們需要專注讓自己不斷成長和奮斗, 以得到自己認為最重要的東西。為了金錢而出售時間會妨礙我們達成目標。

3． 專注比時間更重要：時間比金錢寶貴，但專注要比時間更重要！專注是很困難的，大家只要想想自己一天能有幾個小時是專心致意的，身邊太多事情會騷擾我們的注意力了。

4． 為了更快達成財富自由的目標，我們除了想辦法讓自己效率提升之外，更好的方法其實是思考怎樣利用別人的時間（比如付費），以及思考什么方法可以讓時間重復出售。作者舉例說創造就是最好的模式，比如寫作，或者做youtuber。花一分時間創作出來的東西，只要質量好，就能夠吸引大量讀者，一版再版等于重復出售時間！

5． 對未來的盼望：3-5年后，自己到底想變成一個怎樣的人，辦成什么樣的事。有了未來的規劃，人才能夠接著思考方法和行動。

6． 沒法堅持的原因：因為骨子里，自己并不認為事情重要、有意義。人必須選擇對自己意義重大的事情，才有不斷堅持的動力！

7． 打造多維度的競爭力：在單一維度下，即使你是最好的1%，也可能贏不了，因為牛人實在太多了。但是如果人打造多維度的能力，每個維度都有80分以上，而在某個特定維度有90分以上的能力，并且能夠跨維度連接，你將擁有巨大的競爭力！

Altria投資邏輯

很多人不認識這家公司，但是應該聽過飛利浦莫里斯或者萬寶路；其實Altria是美國最大的煙草公司，主要的產品是萬寶路香煙。前幾年，該公司把香煙的國際業務分拆出去，叫做飛利浦莫里斯國際，而Altia只保留了美國的業務。

在投資者的未來里面，作者這樣介紹這家公司：“.. $1,000 placed in an S&P 500 index fund on February 28, 1957, would have grown, with dividends reinvested, to almost $125,000 by December 31, 2003.  But $1,000 placed in the top-performing company from the original S&P 500 firms would have grown to almost $4.6 million.  What was this golden company that beat the market by 9% per year over the last half century…  It was Philip Morris, which in 2003 changed its name to Altria Group.”.  從2004年到今年8月底，S&P500大概升了1.65倍，而Altria的股價卻增長了3.7倍，還沒包括中間派出來的股息。

自己大概在1年前開始買進這支股票，價格大概在$62左右；買進之后，股價就上下波動，沒有什么重大的突破，我也趁股價下跌逐步加碼，目前占組合的5%左右，我不介意繼續加碼到自己組合的10%。

投資的邏輯：

核心業務雖然面對很多困難，包括監管機構對香煙的嚴格管制和大眾對健康的重視導致銷量下降，但是煙民對香煙的剛需使得Altria可以不斷加價。其次，行業的困境和所面對的監管壓力形成重大的進入壁壘，大大降低行業內的競爭，使得現存的參與者可以安穩地賺錢。另外，這家公司的業務并不需要任何重大資本的投入，過去5年該公司的累計資本開支才9億美金，平均1年2億不到，資本投入占收入的比例低于1%，使得利潤率長期維持在20%以上。最后，管理層的資金運用令股東安心，每年把80%的經常利潤分派給股東，只保留20%用于回購和投資。今年，因為美股稅務改革使得利潤上升，管理層按照既定原則兩次調整股息。2017年每季$0.66美金，年初上調到$0.7美金，剛剛再上調到$0.8美金，以現價計算股息率達到5.4%。

未來的增長：

未來的增長點主要有兩個：電子煙和其他創新產品的發展，以及美國大麻合法化的潛在機會。過去3年，電子煙和創新產品發展不錯，另外Altria也和Philip Morris Int’l達成該領域的合作，主要是Altria可以獨家推廣iQOS。至于商用和休想用途的大麻產品，已經在美國某些州份合法化，接下來主要是取得聯邦層面的批準。很多人相信一旦聯邦立法后，Altria將會進入該領域，為未來的發展提供新的動力。

長期的投資回報：

管理層對外闡述過長期目標是讓調整后EPS每年增長7%-9%，而從現在到2020年的增長率甚至有機會高于該長期目標。另外，管理層重申會繼續把80%的經常性利潤派發給股東。所以把兩個數字相加，我們大概能得到約13%-15%的年化收益率。投資這家公司，不要抱有大富大貴的幻想，而應該把它視同一只永續債券。一方面享受持續而穩定增長的股息（目前稅前5.4%，稅后3.8%），另一方面靜待業務上的驚喜。

總括來說，Altria的業務令人討厭，但是公司對產品擁有定價權。另外，業務不需要資本投入，所以公司可以長期維持高利潤和派發高股息。毫無疑問，這是一個好的業務，而15倍的PE也算一個合理價格。這家公司的特質和巴菲特心愛的See’s Candies很像吧，為什么股神一直不投呢？😏

迪斯尼的投資邏輯

大概兩年前，把迪斯尼加進自己的資產組合，后來在1年前再追加了25%。目前，迪斯尼的倉位大概占總資產的5%左右，總回報大約19%，遠低于S&P500同期的升幅。

核心的投資邏輯

 迪斯尼有很多不同的業務，但對我來說，最核心的業務是內容制作。通過歷史的累積和幾個極其成功的收購（Pixar、Marvel和Star Wars，以及接下來的Fox），公司目前掌握了世界最好的內容IP。這些獨特的內容構成迪斯尼巨大的護城河，未來科技的發展只能改變和優化內容傳播和展現的方式，但是人對內容的喜好很難改變。舉個例子，米奇老鼠面世于1928年，快90歲了，但是消費者還是那么喜歡“他“。再舉個例子，Toy Story里面的巴斯光年和胡迪，也已經面世23年了，但幾歲的小孩子哪個不喜歡他們呢？基本上，這些卡通人物已經是經典。

目前串流的趨勢只是在改變影視內容的傳播方式，把原來產業鏈中間的收費電視臺邊緣化，讓內容制作商可以直接跳過這些中間人接觸目標觀眾。當然，這個改變會對迪斯尼原來的電視業務構成威脅，導致短期業績受壓。

針對新的趨勢，管理層已經在逐步調整自己的業務模式，首先推出了ESPN+的串流服務，而且還在不斷往里面添加內容，比如UFC。具有重大戰略意義的舉動是終止和Netflix的合作，停止向Netflix提供內容，以準備2019年底推出自己的串流服務Disney+。到時候，消費者要看星球大戰、米奇老鼠、冰雪奇緣、Marvel英雄，只能訂閱Disney+。我非常相信上述措施會有效地幫助迪斯尼扭轉目前的困境，讓股價恢復上升動力。

其他的考慮因素

Market：

娛樂對人來說是剛性需求，市場巨大，只要內容夠好就能吸引消費者付費。另外，好的作品是歷久而常新的，即使幾十年后也可以吸引觀眾，而且維護和售后成本極低，而迪斯尼的經典（包括影視和相關的音樂產品）實在太多了。當然這個行業也有很大的風險，就是內容的制作成本極高，而且上映前很難預測票房，巨大的投入最終可能損失慘重。但是迪斯尼好像已經找到應對的方法：重質不重量，控制每年發行的數量，同時確保每部制作的質量。目前，全球累積最高票房的電影前20部里面有11部是迪斯尼的，其中8部是2015年后的出品。

Model：

迪斯尼的財務報表上有四大板塊：媒體網絡、影視娛樂、主題公園與度假村，及消費品和互動媒體。媒體網絡主要是指ESPN和ABC的業務，這些是迪斯尼重要的現金牛，但是不能算是最核心的業務，剩下的三塊業務才是迪斯尼模式的核心所在。“影視娛樂“是一切動力的來源，一部成功的電影除了票房收入之外，還可以賣DVD、電影原聲唱片、圖書、玩具，開發相關游戲、以及其他的附加產品（印上logo的衣服和生活用品）。其次，迪斯尼還可以利用主題公園繼續發揮電影效應，推出相關的游戲、食物、酒店設施以吸引粉絲繼續消費。這種效應可以延續一段很長的時間，然后..... 拍續集，讓一切再來一次！！！ToyStory一共拍了4集，Cars拍了3集，Frozen快推出第2集，Marvel英雄系列n集, 星球大戰系列n集…..

Moat：

其實上面已經講過了，就是大量無可取代的IP – Pixar、Star Wars、Marvel、Mickey Mouse。 其中，通過對Marvel的收購，迪斯尼就一次過收集了Marvel旗下的8000個英雄角色。你沒看錯，是8千個！當然，其中很多都不為人所知，但是迪斯尼就是懂得怎樣拍出成功的電影，比如黑豹和奇異博士。普通人應該都不知道這兩個人物，但是黑豹的票房是13.5億美金，史上賣座排名第9；而奇異博士的票房是6.7億美金，成績也不俗！我想指出的是，迪斯尼不僅有最好的現貨，還儲備了大量可拍攝的題材。另外，FOX的收購將帶給迪斯尼很多重要的IP，包括原來屬于Marvel的X Man、Fanstastic 4，星球大戰的完整系列，以及史上最賣座的電影Avatar！這些IP能夠即使補充和擴大迪斯尼內容的種類和數量，對后面開展的串流業務有極大的促進作用。

Management：

這是一個大問題。CEO Bob Iger已經帶領迪斯尼10幾年，成功收購了Pixar、Marvel和Lucas Studio，為未來奠定了穩固的基礎。令人憂慮的是，Bob過去幾年一直說要退休，但是到目前為止都未找到合適的接班人。好消息是他的退休計劃有所推遲，個人的猜測是他想帶領迪斯尼完成對Fox的收購和整合，并且帶領迪斯尼成功過渡到串流的新世界。之后如果他真的離開的話，個人覺得問題應該不大，因為內容才是迪斯尼最核心的競爭力。

Margin of safety：

引用股神的話：以合理的價格購買優質的企業。迪斯尼無疑是一家優秀獨特的公司，具備可持續的競爭力。過去10年，隨著業務穩步增長，EPS從$2增長到現在的$7左右； ROE也不斷提升，從10%左右上升到目前的21%。價格方面，目前的估值是16-17倍PE左右，不能說便宜，但是絕對不貴。

基于以上分析，我對迪斯尼充滿信心，并會將它作為組合里面的核心持股。目前的“困境”是收集股份的最好時機，相信10年后它能夠帶給我豐厚的回報。肯定跑贏通脹，呵呵呵！

以上純屬自己的評估，不構成購買建議。

市值1萬億的蘋果

蘋果公司上週公布了6月季度業績，結果優於市場預期，刺激股價大幅向上。從公布業績前的每股$190上漲到目前$208左右，總市值突破1萬億。

下面是幾個最重要的數字：

1. 總收入增長17%至$533億，淨利潤增長32%至$115億，每股利潤增長40%至$2.34；
2. 來自iPhone的收入增長20%至$299億，出貨量基本不變，增長全靠單價上升；
3. 來自服務的收入繼續大幅上升31%至$95億，令投資者喜出望外；
4. 穿戴設備（主要Apple Watch和AirPod）繼續大賣，收入上升37%至$37億。

這份業績確實令人興奮，下面幾個變化特別值得關注：

1. iPhone在銷量不變的情況下，收入竟然上升20%，正好說明蘋果護城河的強大。投資者在判定一家企業的競爭力的時候，最重要的一個因素就是對產品的定價能力。現在蘋果的業績告訴大家，即使iPhoneX定價上升20%，蘋果的用戶還是繼續買。正如之前說的，蘋果通過軟硬件結合的生態系統，最好的用戶體驗，牢牢地掌握了市場上最有消費能力的用戶。
2. 一直以來，市場只給了蘋果一個售賣硬件公司的估值；現在服務收入大幅增長，如果趨勢持續下去的話，投資者會逐漸改變對蘋果的定位。這樣的話，估值有機會從現在15-18倍快速提升到20倍以上。

除此之外，蘋果目前的淨現金大約$1290億，加上每年新增的$600億-$700億自由現金流，如果繼續執行大型股份回購計畫，我估計發行股份會從目前49億股左右大幅下降到41億-42億的水平。這樣的話，加上業績繼續穩步增長（個人覺得機會很大），未來兩年的EPS能上升到$15和$18，到時候的股價是多少，大家自己計下啦。

此時此刻，我又記起Munger的話：以合理的價格買入優質的企業，要遠好于以便宜的價格買入一般的企業。當然，前提是要能判斷那些是優良的企業；但是用心留意自己身邊的事物，從中發現像蘋果這樣的公司，其實亦唔難呀！

蘋果的投資價值

蘋果目前是組合內的第二重倉持股，占20%。1/3的持股于2016年尾至2017年頭，以110元買入。 另外2/3于2017年11月通過買入call options持有，該批call的行使價為180元，買Call的期權金來自同一時間賣出的put options (行使價155元）。目前股價185元，錄得賬面盈利。自己評估蘋果已經建立穩固的護城河，能夠在未來抵御市場競爭，并為股東帶來長期回報。

下面分析一下蘋果的投資價值。

Market 和Moat：

目前全球智能手機的每年出貨量已經不再快速增長，而且很多人認為自從Steve Jobs離世之后，蘋果的創新大不如前。這些批評和擔憂或許是事實，但是嚴重性被夸大了。之前一份研究報告指出全球智能手機制造商，只有蘋果和三星有盈利，其他的都虧損，而蘋果的利潤占整個行業的90%以上。這份報告完全說明了蘋果的強勢。軟件、硬件和產品設計帶給消費者最好的用戶體驗，加上強大的品牌形象，牢牢地掌握了市場上最有消費能力的用戶。

其次，最近幾年可以看到蘋果非常努力地打造自己的ecosystem，進一步加強自己的優勢。通過Apple id和iCloud把用戶的Mac機、ipad、iphone等產品無縫連接起來，大大方便用戶多界面操作；然后通過ecosystem內各種不同的app和豐富的內容，比如iMusic、iTune等服務，增加用戶轉換其他品牌手機和產品的成本，變相令用戶“落地生根”。

另外，很多人都會拿其他品牌的手機和蘋果的做對比，測試手機的性能，然后批評蘋果的產品性價比低。自己認為這些人根本沒有抓到重點：蘋果一體化的體驗和品牌效應。所謂品牌效應，簡單來講，如果錢不是問題的話，在Channel和Coach的包包之間，大部分女士會買Channel。同樣的，如果錢不是問題的話，在iPhone和Samsung、華為手機之間，一般人會買iPhone。

Management：

這個最簡單，通過巴菲特對蘋果的投資，我們可以大膽推論Apple的管理層是優良的，因為據Munger所講，巴菲特對人有自己特有的評審能力。除此之外，還是有幾個數據可以說明一下管理層的態度和作風：

• 股息從2013年的1.63元，上升到2018年的2.66元，累計增幅63%
• 從2013年以來，已經花了接近2000億美元回購股票，發行股份減少了15億股（20%)。5月份還公布了，進一步回購1000億美元股票的計劃。
• 雖然資金充裕，管理層依然專注于主業，并購活動亦非常克制，唔會錢多身痕

上面所述，對我來說已經非常足夠了。

Model：

蘋果的收入絕大部分來自于銷售各類產品，iPhone/Mac/iPad的收入增長放緩，增長主要來自穿戴設備和服務。在用戶基數持續增長的情況下，我相信服務收入在未來幾年能夠繼續保持高增長。由于擁有產品的定價權，因此毛利長期維持在40%上下，經營利潤率在27%-28%，凈利潤率22%左右。隨著美國減低稅率，未來的凈利潤率會進一步提升。

另外，由于對供應商和零售商擁有很高的議價能力，應收款和存貨都維持在低水平，有助提升現金流。因此，蘋果的ROIC（按Greenblatt的定義）是嚇人的200%以上，意思是投入$1資本，能產生$2的EBIT。

Margin of safety:

這里涉及估值的問題啦，下面是我的估算方法：

• 按照公司提供的預測，6月季度的利潤大概110億，假設9月季度利潤130億，加上上半年的利潤339億，2018財年的利潤大概580億，每股盈利11.8元（發行股份49億股）
• 賬面上的現金和投資（大部分是債券）2,672億, 長短期債務合計1,218億，扣掉應付所得稅350億，凈現金1,104億，跟回購計劃的1000億差不多。
• 按照目前的股價185元計算，市值9000億，市盈率大概15.6倍；如果扣掉凈現金1000億，公司的EV大概是8000億，以8000億除以利潤580億，市盈率大概13.8倍。
• 1000億的回購金額假設在1年完成，平均每股200元，大概能減少5億股，把發行股數降到44億股。1年后，如果利潤580億不變, 每股盈利變成13.2元，按年增長12%。而且，18財年下半年和19財年產生的現金在扣掉股息后，應該還剩下700-800億，又可以拿來回購股票了...
• 自己測算過，即使未來3年利潤零增長，PE維持在目前的16倍左右，只要把利潤以股息和回購股票全數回饋股東的話，以180元買入的話年回報率（股價+股息）都有13%。如果增長率是5%和10%的話，CAGR會變成18%和24%。

因此，180元買入蘋果還是一個很安全的價錢，如果真得下跌到155元的話，那就更好了！

以上純屬自己的評估，不構成購買建議。