迪斯尼的投資邏輯

大概兩年前，把迪斯尼加進自己的資產組合，后來在1年前再追加了25%。目前，迪斯尼的倉位大概占總資產的5%左右，總回報大約19%，遠低于S&P500同期的升幅。

核心的投資邏輯

 迪斯尼有很多不同的業務，但對我來說，最核心的業務是內容制作。通過歷史的累積和幾個極其成功的收購（Pixar、Marvel和Star Wars，以及接下來的Fox），公司目前掌握了世界最好的內容IP。這些獨特的內容構成迪斯尼巨大的護城河，未來科技的發展只能改變和優化內容傳播和展現的方式，但是人對內容的喜好很難改變。舉個例子，米奇老鼠面世于1928年，快90歲了，但是消費者還是那么喜歡“他“。再舉個例子，Toy Story里面的巴斯光年和胡迪，也已經面世23年了，但幾歲的小孩子哪個不喜歡他們呢？基本上，這些卡通人物已經是經典。

目前串流的趨勢只是在改變影視內容的傳播方式，把原來產業鏈中間的收費電視臺邊緣化，讓內容制作商可以直接跳過這些中間人接觸目標觀眾。當然，這個改變會對迪斯尼原來的電視業務構成威脅，導致短期業績受壓。

針對新的趨勢，管理層已經在逐步調整自己的業務模式，首先推出了ESPN+的串流服務，而且還在不斷往里面添加內容，比如UFC。具有重大戰略意義的舉動是終止和Netflix的合作，停止向Netflix提供內容，以準備2019年底推出自己的串流服務Disney+。到時候，消費者要看星球大戰、米奇老鼠、冰雪奇緣、Marvel英雄，只能訂閱Disney+。我非常相信上述措施會有效地幫助迪斯尼扭轉目前的困境，讓股價恢復上升動力。

其他的考慮因素

Market：

娛樂對人來說是剛性需求，市場巨大，只要內容夠好就能吸引消費者付費。另外，好的作品是歷久而常新的，即使幾十年后也可以吸引觀眾，而且維護和售后成本極低，而迪斯尼的經典（包括影視和相關的音樂產品）實在太多了。當然這個行業也有很大的風險，就是內容的制作成本極高，而且上映前很難預測票房，巨大的投入最終可能損失慘重。但是迪斯尼好像已經找到應對的方法：重質不重量，控制每年發行的數量，同時確保每部制作的質量。目前，全球累積最高票房的電影前20部里面有11部是迪斯尼的，其中8部是2015年后的出品。

Model：

迪斯尼的財務報表上有四大板塊：媒體網絡、影視娛樂、主題公園與度假村，及消費品和互動媒體。媒體網絡主要是指ESPN和ABC的業務，這些是迪斯尼重要的現金牛，但是不能算是最核心的業務，剩下的三塊業務才是迪斯尼模式的核心所在。“影視娛樂“是一切動力的來源，一部成功的電影除了票房收入之外，還可以賣DVD、電影原聲唱片、圖書、玩具，開發相關游戲、以及其他的附加產品（印上logo的衣服和生活用品）。其次，迪斯尼還可以利用主題公園繼續發揮電影效應，推出相關的游戲、食物、酒店設施以吸引粉絲繼續消費。這種效應可以延續一段很長的時間，然后..... 拍續集，讓一切再來一次！！！ToyStory一共拍了4集，Cars拍了3集，Frozen快推出第2集，Marvel英雄系列n集, 星球大戰系列n集…..

Moat：

其實上面已經講過了，就是大量無可取代的IP – Pixar、Star Wars、Marvel、Mickey Mouse。 其中，通過對Marvel的收購，迪斯尼就一次過收集了Marvel旗下的8000個英雄角色。你沒看錯，是8千個！當然，其中很多都不為人所知，但是迪斯尼就是懂得怎樣拍出成功的電影，比如黑豹和奇異博士。普通人應該都不知道這兩個人物，但是黑豹的票房是13.5億美金，史上賣座排名第9；而奇異博士的票房是6.7億美金，成績也不俗！我想指出的是，迪斯尼不僅有最好的現貨，還儲備了大量可拍攝的題材。另外，FOX的收購將帶給迪斯尼很多重要的IP，包括原來屬于Marvel的X Man、Fanstastic 4，星球大戰的完整系列，以及史上最賣座的電影Avatar！這些IP能夠即使補充和擴大迪斯尼內容的種類和數量，對后面開展的串流業務有極大的促進作用。

Management：

這是一個大問題。CEO Bob Iger已經帶領迪斯尼10幾年，成功收購了Pixar、Marvel和Lucas Studio，為未來奠定了穩固的基礎。令人憂慮的是，Bob過去幾年一直說要退休，但是到目前為止都未找到合適的接班人。好消息是他的退休計劃有所推遲，個人的猜測是他想帶領迪斯尼完成對Fox的收購和整合，并且帶領迪斯尼成功過渡到串流的新世界。之后如果他真的離開的話，個人覺得問題應該不大，因為內容才是迪斯尼最核心的競爭力。

Margin of safety：

引用股神的話：以合理的價格購買優質的企業。迪斯尼無疑是一家優秀獨特的公司，具備可持續的競爭力。過去10年，隨著業務穩步增長，EPS從$2增長到現在的$7左右； ROE也不斷提升，從10%左右上升到目前的21%。價格方面，目前的估值是16-17倍PE左右，不能說便宜，但是絕對不貴。

基于以上分析，我對迪斯尼充滿信心，并會將它作為組合里面的核心持股。目前的“困境”是收集股份的最好時機，相信10年后它能夠帶給我豐厚的回報。肯定跑贏通脹，呵呵呵！

以上純屬自己的評估，不構成購買建議。

市值1萬億的蘋果

蘋果公司上週公布了6月季度業績，結果優於市場預期，刺激股價大幅向上。從公布業績前的每股$190上漲到目前$208左右，總市值突破1萬億。

下面是幾個最重要的數字：

1. 總收入增長17%至$533億，淨利潤增長32%至$115億，每股利潤增長40%至$2.34；
2. 來自iPhone的收入增長20%至$299億，出貨量基本不變，增長全靠單價上升；
3. 來自服務的收入繼續大幅上升31%至$95億，令投資者喜出望外；
4. 穿戴設備（主要Apple Watch和AirPod）繼續大賣，收入上升37%至$37億。

這份業績確實令人興奮，下面幾個變化特別值得關注：

1. iPhone在銷量不變的情況下，收入竟然上升20%，正好說明蘋果護城河的強大。投資者在判定一家企業的競爭力的時候，最重要的一個因素就是對產品的定價能力。現在蘋果的業績告訴大家，即使iPhoneX定價上升20%，蘋果的用戶還是繼續買。正如之前說的，蘋果通過軟硬件結合的生態系統，最好的用戶體驗，牢牢地掌握了市場上最有消費能力的用戶。
2. 一直以來，市場只給了蘋果一個售賣硬件公司的估值；現在服務收入大幅增長，如果趨勢持續下去的話，投資者會逐漸改變對蘋果的定位。這樣的話，估值有機會從現在15-18倍快速提升到20倍以上。

除此之外，蘋果目前的淨現金大約$1290億，加上每年新增的$600億-$700億自由現金流，如果繼續執行大型股份回購計畫，我估計發行股份會從目前49億股左右大幅下降到41億-42億的水平。這樣的話，加上業績繼續穩步增長（個人覺得機會很大），未來兩年的EPS能上升到$15和$18，到時候的股價是多少，大家自己計下啦。

此時此刻，我又記起Munger的話：以合理的價格買入優質的企業，要遠好于以便宜的價格買入一般的企業。當然，前提是要能判斷那些是優良的企業；但是用心留意自己身邊的事物，從中發現像蘋果這樣的公司，其實亦唔難呀！

蘋果的投資價值

蘋果目前是組合內的第二重倉持股，占20%。1/3的持股于2016年尾至2017年頭，以110元買入。 另外2/3于2017年11月通過買入call options持有，該批call的行使價為180元，買Call的期權金來自同一時間賣出的put options (行使價155元）。目前股價185元，錄得賬面盈利。自己評估蘋果已經建立穩固的護城河，能夠在未來抵御市場競爭，并為股東帶來長期回報。

下面分析一下蘋果的投資價值。

Market 和Moat：

目前全球智能手機的每年出貨量已經不再快速增長，而且很多人認為自從Steve Jobs離世之后，蘋果的創新大不如前。這些批評和擔憂或許是事實，但是嚴重性被夸大了。之前一份研究報告指出全球智能手機制造商，只有蘋果和三星有盈利，其他的都虧損，而蘋果的利潤占整個行業的90%以上。這份報告完全說明了蘋果的強勢。軟件、硬件和產品設計帶給消費者最好的用戶體驗，加上強大的品牌形象，牢牢地掌握了市場上最有消費能力的用戶。

其次，最近幾年可以看到蘋果非常努力地打造自己的ecosystem，進一步加強自己的優勢。通過Apple id和iCloud把用戶的Mac機、ipad、iphone等產品無縫連接起來，大大方便用戶多界面操作；然后通過ecosystem內各種不同的app和豐富的內容，比如iMusic、iTune等服務，增加用戶轉換其他品牌手機和產品的成本，變相令用戶“落地生根”。

另外，很多人都會拿其他品牌的手機和蘋果的做對比，測試手機的性能，然后批評蘋果的產品性價比低。自己認為這些人根本沒有抓到重點：蘋果一體化的體驗和品牌效應。所謂品牌效應，簡單來講，如果錢不是問題的話，在Channel和Coach的包包之間，大部分女士會買Channel。同樣的，如果錢不是問題的話，在iPhone和Samsung、華為手機之間，一般人會買iPhone。

Management：

這個最簡單，通過巴菲特對蘋果的投資，我們可以大膽推論Apple的管理層是優良的，因為據Munger所講，巴菲特對人有自己特有的評審能力。除此之外，還是有幾個數據可以說明一下管理層的態度和作風：

• 股息從2013年的1.63元，上升到2018年的2.66元，累計增幅63%
• 從2013年以來，已經花了接近2000億美元回購股票，發行股份減少了15億股（20%)。5月份還公布了，進一步回購1000億美元股票的計劃。
• 雖然資金充裕，管理層依然專注于主業，并購活動亦非常克制，唔會錢多身痕

上面所述，對我來說已經非常足夠了。

Model：

蘋果的收入絕大部分來自于銷售各類產品，iPhone/Mac/iPad的收入增長放緩，增長主要來自穿戴設備和服務。在用戶基數持續增長的情況下，我相信服務收入在未來幾年能夠繼續保持高增長。由于擁有產品的定價權，因此毛利長期維持在40%上下，經營利潤率在27%-28%，凈利潤率22%左右。隨著美國減低稅率，未來的凈利潤率會進一步提升。

另外，由于對供應商和零售商擁有很高的議價能力，應收款和存貨都維持在低水平，有助提升現金流。因此，蘋果的ROIC（按Greenblatt的定義）是嚇人的200%以上，意思是投入$1資本，能產生$2的EBIT。

Margin of safety:

這里涉及估值的問題啦，下面是我的估算方法：

• 按照公司提供的預測，6月季度的利潤大概110億，假設9月季度利潤130億，加上上半年的利潤339億，2018財年的利潤大概580億，每股盈利11.8元（發行股份49億股）
• 賬面上的現金和投資（大部分是債券）2,672億, 長短期債務合計1,218億，扣掉應付所得稅350億，凈現金1,104億，跟回購計劃的1000億差不多。
• 按照目前的股價185元計算，市值9000億，市盈率大概15.6倍；如果扣掉凈現金1000億，公司的EV大概是8000億，以8000億除以利潤580億，市盈率大概13.8倍。
• 1000億的回購金額假設在1年完成，平均每股200元，大概能減少5億股，把發行股數降到44億股。1年后，如果利潤580億不變, 每股盈利變成13.2元，按年增長12%。而且，18財年下半年和19財年產生的現金在扣掉股息后，應該還剩下700-800億，又可以拿來回購股票了...
• 自己測算過，即使未來3年利潤零增長，PE維持在目前的16倍左右，只要把利潤以股息和回購股票全數回饋股東的話，以180元買入的話年回報率（股價+股息）都有13%。如果增長率是5%和10%的話，CAGR會變成18%和24%。

因此，180元買入蘋果還是一個很安全的價錢，如果真得下跌到155元的話，那就更好了！

以上純屬自己的評估，不構成購買建議。

投资Gilead Science的决定

Gilead Science 是一家美國生物制藥公司，很多重要的藥物和治療都同這家公司有關，包括特敏福、HIV和肝炎（HBV及HCV）的治療。目前的收入主要來自制造和銷售治療愛滋病和丙型肝炎（HCV）的藥物，其中HCV的藥物能夠徹底根治疾病。Gilead在2012年獲批出售HCV藥物，立即取得巨大成功，全年收入從2012年的112億美元上升到2013年的249以美元，凈利潤從31億美元增長到121億美元。

隨著業績的增長，股價也在3年內從38美元暴漲到119美元；但是到了2016年，隨著越來越多的丙型肝炎病人獲得治療痊愈，市場開始擔心HCV的銷售前景而大量沽出股票，結果股價在1年內跌了1/3，而我就是在這個時候接火把。

單位：億美元	2015年	2016年	2017年
收入	326	304	261
凈利潤	181	135	～96（剔除一次性的稅費）
凈利潤率	56%	44%	37%
EPS （美元）	12.37	10.08	7.7

當時股價大概80美元左右，PE只是8陪，睇落好吸引。當然我亦知道下跌背后的原因，但是經過一輪分析后還是決定買，主要是覺得市場太過悲觀，導致股價超賣。以2016年9月的季度業績來睇，總收入按年下跌10%至74億， 其中HCV占33億（2015年9月：48億），HIV占35億（2015年9月：29億），其他5.8億。市場擔心的是HCV的收入，而HIV的收入增長良好，按年有20%左右增長。我的如意算盤是如果HIV能夠繼續增長15%左右，那麼2017年的HIV收入大概有160億（35億x4x1.15），加上其他收入25億，非HCV的收入大概185億。按凈利潤率40%計算的話，凈利潤有74億。以當時的市值900億計算，等于12倍PE；換句話說，HIV和其他的業務已經完全能夠支撐整個市值，而剩下的HCV業務、研發中的pipeline及賬面上的50億凈現金都是免費的。坦白說，自己當時還是對HCV業務有憧憬的，覺得HCV還能每年貢獻60-70億收入吧。基于上面的考慮，我是覺得下跌的風險很低，股價往上的機會和空間會很高，所以就在2016年9月份入貨。一路從78元、75元、73元、買到67元，中間仲沽過put來補貼入貨價，總體的每股成本大概在71元左右。

經過1年9個月后，股價依然停留在70元左右，以2017年每股EPS7.7美元來睇，PE是9倍。但是問題是管理層預計2018全年收入會下跌至200-210億（HCV的全年收入只剩下40億左右！！），以30%利潤率計算，凈利潤大概只有60億美元，PE變成15倍。換句話說，出現了最壞的情況，而目前的股價亦不再便宜，變得好合理，哈哈哈…  后續公司的價值主要取決于pipeline能否有新的重大藥品進入市場，以及最近收購的Cart-T治療法能否為Gilead于腫瘤治療上帶來突破。對于這兩個因素，我是完全沒法做任何估計的。

從目前的結果來看，這個投資決定遠不如预期的好，但是主要損失了機會成本，實際資本的損失很小。回過頭來再復盤，有幾個重點值得記錄下來。

做得好的地方：

• 對最壞情況作了充分的評估，即使結果錯了，損失也是有限。

做得差的地方：

• 完全沒有考慮自己的能力圈，對生物科技公司的業務一竅不通，就無知地作出了投資的決定。這兩年來，自己也嘗試過了解該行業和藥品研發，但還是一頭霧水。坦白說，即使股價上漲到100美元以上，我也沒法判斷到底是繼續持有還是套現。所以如果不懂的話，就算多便宜，都不應該買。
• 醫藥這個行業在研發新藥存在極大的不確定性，加上有專利期的限制，使得這個行業內的公司面對持續不斷的競爭壓力。企業即使投入巨大的研發資源，也無法確定能否產出。套用巴菲特的話，這類公司基本上沒法長期維持深而廣的護城河，因此并不適合（普通）投資者持有單個公司作為長期投資。

買美股vs買港股

上一篇提到自己的組合有90%系美股，只有10%系港股，今日想寫下背后的邏輯。

首先，組合內美股包括左阿里巴巴，占了組合的1/3，調整后真正美股的比例應該系55%左右。不過從2016年開始，自己已經好少買進港股，只有中移動、長和同大酒店，而且金額加起來只占組合的5%。同一時間，自己卻買了6只美股，包括蘋果和迪斯尼，以金額來計差異更加大。

對我來講，其實買美股有幾個問題/壞處：1) 隔山買牛，好難全面理解股票的業務同變化；2) 收股息會被扣30%股息稅; 3) 交易時間差異，半夜市場有異動既話，無法做出反應（可能系好處，哈哈）。上述美股的缺點，其實就是買港股的優點，特別是30%股息稅，真系好肉赤呀！

不過港股有幾個大問題，令我忍痛投資美股。首先，具質素的股票真系鳳毛麟角，老千股就一大堆；新經濟股份更是少之又少，來來去去就是騰訊、長和、恒生、匯豐，仲有無….. ?? 其次，很多華資老板都非常進取，賺左錢就身痕，到處投資新業務、新市場，倒錢落咸水海；最后，投資者保護真系有等于無，大部分董事會都系大股東控制左，又無集體訴訟權，根本無法迫使大股東和董事會提升股東回報。 所以用價值投資法投資港股其實比美股困難得多，就算你計算到間公司值100億，但是市價可能永遠都系40億，除非突然出現催化劑。

相對而言，美股就是不一樣，有全世界最優秀的股票隨便揀，唔鐘意Google，可以買Facebook，都唔鐘意仲有蘋果、微軟、亞馬遜… 又或者飛機制造商、晶片制造商、Nike, 任君選擇。其次，自己特別欣賞美國公司的專注，有所不為的取舍。舉個例子，Starbucks就系賣咖啡，你唔會聽到它無剌剌話要開茶餐廳來開拓業務既。又舉個例子，蘋果在全世界的旗艦店，都位于市中心最優越的商場/地點，租金非常高昂。如果以華人的角度來睇，一定系買埋個鋪，反正過10年一定升值，而且蘋果手上的2千幾億現金夠買有突。但系蘋果無行呢條路，有人會覺得蘋果傻，但對我來講，這種取舍先是對股東負責任的決定。

最后值得一提的是，美國公司點樣運用、分配資本。自己非常留意現金流量表，特別是自由現金流（經營現金流 – 固定資產投資），因為這個數字代表有幾多錢可以回饋股東。只要你多觀察幾家相對成熟的公司，就會發現好多美國公司都會用自由現金流來派發股息，以及回購股份，例如蘋果。當然，股神的巴郡、Google、Facebook、Amazon等公司從來都唔派發股息，但這樣做就需要以長期的回報去證明保留盈利投資的決定。

上述幾個因素，令我覺得投資美股長遠而言系最佳的選擇。

投資組合Updates

2016年開始了這個Blog，只寫了三篇就停左，堅持寫下去真系幾難。

其實這兩年發生了很多事，生活亦有很大改變（好既比較多），而且接下來的改變應該亦唔少，所以決定重新開始記錄。

今日先寫一下自己的投資情況。

兩年前本來打算以指數基金為核心，不過開始左一段時間后發現唔work。當時的S&P 500系2000點左右，而且已經連升左n年了，自己一廂情愿擔心會跌，就想用期權操作。不過，事與愿違，美股一直沒跌，仲系呢兩年反復上升至目前的2700點，足足升左35%。越升越高，大約2016年9月我就放棄了買指數基金的想法，改為尋找尚有價值的股票來買，主要集中系美股。

目前的持股包括阿里巴巴、蘋果、迪斯尼、Altria、Novo Nordisk、Gilead Science、思科及CVS；港股包括中國燃氣、長和、長建、中移動、少量復星同大酒店。其中阿里巴巴同蘋果兩只股票已占整個組合約60%，迪斯尼、Altria、Novo Nordisk同Gilead Science四只合計占20%，而全部港股只占10%左右，集中投資美股的背后原因后面找機會再寫。美股除了阿里巴巴之外，全部都是16年9月后買落的，反而大部分港股就系2016年前買的，比如中國燃氣、長建同復星。上述投資表現有好有壞，但系靠阿里巴巴同蘋果的帶動，令到組合基本上跟大市同步，都算唔錯，而且收到的股息持續增加。

綜合業務前景、競爭優勢、財務狀況及估值來睇，我會繼續持有阿里巴巴、蘋果、迪斯尼、Altria、中國燃氣同Novo Nordisk一段長時間，某程度上屬于核心持股。接下來會做幾個調整：

阿里巴巴的占組合的比列太高，我會適當調低比例到20%左右。另外，自己可能系2年內退休或移民，需要提升被動收入，所以減持阿里巴巴后會想辦法買入其他dividend growth stock，以增加組合的息率。

復星同大酒店占比太小了，升跌對組合都無足輕重，而且買的時候都是睇貼士，屬于賭博性質；后面如果股價改善，就趁機減持，一股不留。

 Gilead Science這只股票已經買入1年半了，當初的決定系一個calculated bet，背后的計算之后再寫；暫時蝕小小，hold 定sell，下半年要決定啦!

買樓 vs 租樓

最近太忙，周記暫停了3個星期，這次想談談租屋的財務考慮。

08年和太太聯名買入了人生第一個單位，準備09年結婚後使用。後來，大仔於12年出生，需要請工人幫忙照顧，但發現屋企太小，因此13年初賣出原來單位， 換入另一個較大的單位。13年的時候，樓市處於瘋狂狀態，買入我們單位的買家甚至願意先把房子出租給我們半年，直到新單位裝修完成為止。不過，亦因為這個原因，當時基本上一盤難求，所以無法找到心怡 的大單位，只比原單位大百呎左右。到了15年，細女出生後又發現單位不夠住了，又一次要考慮住屋的問題。

不同的是，15年的市場跟13年比，整個形勢都發生了變化，零售不景，內地資金流入減少，樓市升勢開始受阻。因為有兩個小朋友，我們希望 有更大的空間，所以把範圍鎖定在港島東區千呎左右的單位。雖然樓價有所回落，但是稍為計算過回報率後，發現買樓實在不划算，最後 放棄 換樓的想法，決定轉為租樓。

但是岳母一直以來都反對租樓，覺得係幫人供樓，所以當時要想辦法同她解釋現金流的問題。一個千呎左右的單位，樓價起碼1600萬，加上手續費、稅、新屋裝修，隨時加多200萬。假設借銀行800萬，首期連雜費大概需要1000萬。然後，假設供20年，每月仲要供款 4萬，所以買樓會導致很大的負現金流。如果轉買為租，首期可以留起購買REITS，每年收到的股息50－60萬，足夠租一個太古城的千呎單位1年有餘。外母聽後，亦無奈接受。

上面的例子正好說明了資產和負債的分別。買樓雖然係買”資產”，但是這些”資產”沒法產生正現金流，反而大大增加財政負擔。香港人鍾意買樓，其實只是因為買樓有槓桿，樓市向好，就可以以小贏大，快速致富。但是未來幾年香港的樓市還可以持續向好嗎？當現金流系負數的情況下買樓，算不算投機呢？